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在2020年启动的全球大放水中,成长股代表如美团,拼多多,B站都堪称既得利益者,市值屡创新高,市场内外一片欢腾。随着美联储加息的进行,市场风格明显切换,高成长性企业的光芒也随之暗淡,国外的奈飞,亚马逊,推特都遭遇了这一挑战,反观中概的美团,拼多多和B站亦是如此,市值出现了不同程度的收缩。

在此背景下,一些企业也开始调整经营逻辑,展示盈利水平,为示好投资者也为持续经营的稳定性,这也几乎是近期中概财报的主要特点:削减市场费用,损益表得到持续改善。其中B站在我们意料之外,尽管市场费用亦进行了较大程度收缩,但亏损水平仍在放大,明明意识到问题,但效果仍然不突出。

本文重点讨论:

  • 1B站与同类企业的市值变动情况对比;
  • 2B站的盈利为何如此之难?

成长股阵营开始分化

以2020年初为起点,我们整理并计算了美团,拼多多和B站的股价变动情况,见下图

如上图所示,在全球大牛市之后上述三家企业股价均获得了数倍溢价,其中B站获益最大,以中国YouTube概念自居,备受市场追捧。2021年第四季度开始(美联储开始taper),图示企业股价均呈快速回落势头,在2022年3月下旬之后走势开始逐渐分化,拼多多和美团大致稳定,并表示了一定的修复能力,而B站则一路之下,跌回疫情前水平。

我们又整理了上述三家企业的净利润同环比变动情况,如图所示在2021年之前三家以成长性著称的企业其利润增长大都是负值,也就是稀释盈利换增长,随着时间的推移,市场风格切换,同期美团和拼多多在盈利性方面都对市场表示了十足的诚意,但同期B站亏损仍然在放大之中。

一般来说互联网企业的止损并非是太难的事情,如拼多多收缩市场开支,且随着平台化的成熟基本取消了自营业务(本意为弥补平台产品的丰富度),一直处于亏损的快手也在降低下调市场费用支出后迎来盈利性拐点,如此浅显的做法B站怎么能不知呢?

在过去的2022年Q2,B站也深知自己需要调整经营节奏了,市场费用占营收比出现了明显下行,不过损益表上仍然未能得到体现,这又是为何呢?

B站为何难盈利

B站以二次元“小破站”起家,这是其最重要的标签,从投资预期来看,此定位就存在迥然不同的两大对立观点:

其一,以年轻一代视频社区为特色,用户目标清晰,基本盘稳定,盈利预期确定,这是有利一面;

其二,正因为平台聚焦于年轻人,用户潜在规模一眼望穿,虽然基本盘稳定,但未来想象力缺乏(年轻人商业价值又相对较低)。

于是B站就要在经营理念的分岔路上选择:聚焦基本盘可以过早盈利,但想象力不够,市值成长空间不大,外延用户人群则可以搏一把,突出成长性,提高企业想象力,换来资本溢价。

2020年的大牛市证明B站“搏”对了,以追逐成长股为主的市场风格给B站“破圈”提供了充分的合理性,平台不再满足于二次元“小破站”的定位,而是要成为新一代以社区化为主要特色的综合视频网站,在此想象力下,平台一时风光无两,“艳压”优爱腾。

不过出来混迟早也是要还的,追逐成长性是过去两年股价高走的主要因素,同时也给转型盈利性来较大麻烦。

前文我们已经评述了B站市场费用削减下净利润的收缩,接下来我们将目光放在毛利率上。

在相当长一段时间,我们认为B站毛利率与广告收入占比呈正相关性,简而言之,当广告收入景气度高时,毛利率水平往往在改善区间,反之亦然。

上图也证明了我们的判断,不过自2021年下半年开始,两者关系开始越发“凌乱”,无论广告收入如何变化,毛利率都呈下降态势。

我们认为其原因无非为:

1.广告对毛利率的改善主要体现在边际效用的拉动上,换言之,当广告业务处于高速增长周期时,其对毛利边际效用是正向的,反之,若广告业务增速变缓,而企业固定开支又相对庞大,广告业务的边际效用就无法发挥;

2.企业经营成本的增长要大于经营改善,对冲掉广告增长对毛利的改善。

根据我们观察,上述因素B站兼而有之。

我们分别来看。

在B站的“破圈”进程中,用户基数迅速扩张,这会提高平台对广告主的吸引力,因此2020年之后B站广告收入迅速扩张,成为改善毛利率的重要元素,随着国内宏观经济压力的显现,广告增长斜率开始放缓,2022年呈现了明显的下行压力。

尽管广告收入占比上升,但该业务本身规模增长确实越发显示出瓶颈感,业务对企业整体毛利率的改善能力也就随之下降。

我们要注意,尽管此时广告收入下行趋势放大,若成本控制得到企业毛利率还应该是处于改善区间,最差也是要相对持平,而不该是持续下行。

于是我们想到B站“破圈”的主要手段,采买版权,以丰富版权来吸引更多用户。

于是以版权为主的“无形资产”就迎来大扩容,这固然可以提高平台内容丰富度以吸引用户,另一方面也确实为盈利带来沉重负担。

我们用EBIT(息税前利润)和EBITDA(息税折旧前利润)的走势做验证,见下图

EBIT和EBITDA的主要区别在于“摊销计提成本”,在上述图表中亦可清晰看到两条折线的差距是呈剧烈放大态势的,也就是说企业的“摊销计提成本”乃是在迅速放大的,这也就是B站成本飙升的重要原因(无形资产的摊销计提占比最大)。

当优爱腾们处在亏损的泥沼之时,市场之所以对B站抱以热忱除了其天然的二次元属性之外,更为重要的是市场对侧重版权采买的长视频模式已经失去信心,但长视频作为上网人群最耗时产品之一又充满了诱惑,B站此时出现恰是填补了市场空虚的心灵。

殊不知,视频平台竞争到此阶段,各家均已使出浑身解数,若要做大想象力,就要“破圈”提高版权采买,优爱腾的坑B站义无反顾踏入进去,这也就有了企业今日之问题。

如果说牛市周期内,版权采买与社区属性互为配合可为市场提供寻找成长性标的的注脚,那么当下,前一个周期的经营惯性将自觉或不自觉影响企业经营质量。

B站需要调整节奏

本文尽管对B站提出了如此这般问题,但也并未因此对企业完全失去信心,而是希望:

其一,广告业务能否在未来展示充分实力;

关于盈利性对当前企业的意义,我们前文已有介绍,不再赘述,只是在强调企业的盈利性的手段(除控制版权类内容成本)。

当前B站广告价值仍然是被抑制的(2022年Q2的广告ARPU不足4元),除我们前文所说年轻一代的广告价值相对较低之外,亦有B站官方对这一盈利形式的保守。

截至目前,视频网站常见的广告形式(如贴片)在B站中均未得到充分体现,其原因也比较容易理解,目前形式的用户体验最为友好,可以提高平台与常态视频网站的差异性。

只是生意就是生意,在当前既面临巨大的固定成本开支与亏损双重压力面前,用户体验和企业经营持久性(也就是股东权益)是要有一番“二选一”思考的,或者说B站在短期内有办法可以兼顾二者。

若无法兼顾,我们建议B站不如放开一些广告存量,管理层需要仔细思考这一问题。

其二,B站也仍然要想好其与短视频平台的差异竞争;

短视频平台已经成了中国互联网的时间黑洞,用户休闲时间不自觉被短视频吞噬,游戏在短视频面前都已经黯淡无光,在一定程度上B站也很难幸免。

尤其随着短视频向中长视频的蔓延,短视频平台开始引入科普,剧集等中长视频内容,貌似都在蚕食着B站的基本盘。

在我们对企业的观察中,截至目前B站经营还是保持着一定的优势,如上图所示,当我们将平台MAU与市场费用拟合时发现,近几个季度点状分布明显上行,也就是说尽管市场费用在削减,但平台的获客速度还是可观的,这一方面在于平台此前以内容建设推动的用户扩张的延续性,而另一方面也意味着平台尚具有核心竞争力,具有一定的成长惯性。

考虑到竞争是持续且长期的,B站与短视频迟早会短兵相见,希望那是B站可以继续保持核心竞争力:优秀的up主。当up主们在短视频平台也进行内容传播时,B站靠什么能将up主留在平台呢?是靠高度社区化的属性,还是靠内容补贴?(对内容补贴的高投入也是B站盈利性滞后的原因,篇幅原因本文未做更多讨论)

这也是管理层需要思考的。

当前对于B站的管理层和市场参与者都应该给出明确的信号:过去两年的高增长可能大大超出了企业的内在价值,将股价去归因内在价值是非常不严谨的。

接下来企业正处于一个换挡关键周期,企业和外部都不宜过于急躁,前阶段适用手段如今可能适得其反,不如忘掉辉煌,重新审视自身。


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